【理財季刊】政策逆勢護盤　中國股市何去何從

圖文／鏡週刊

邁入龍年，全球資本市場好消息頻傳，美股總市值衝破51兆美元，占全球股市市值超過48％，而去年至今連破新高的日股市值達6.35兆美元，印度股市也有4.33兆美元，分居全球股市第3與第4名；第2名仍為中國，股市市值8.43兆美元，但尷尬的是，中國股市市值占全球股市比重，已從2015年高點的20％降到現在的8％以下。

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股市反映的是一國經濟的實力。自川普政府開始，中美關係緊張、中國科技業發展遇上國際聯合抵制；新冠疫情之後，房地產泡沫、外資出走、人民幣走跌，中國經濟雪上加霜。

未來中國政府是否能有效改善中美關係、解決房地產問題、穩定產業發展政策，進而全面提振內外資的投資信心與消費信心，將是中國資本市場何時能夠復甦的關鍵。

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修補中美關係　成突圍重點

美股近年不斷創新高，主要是由半導體與AI相關產業帶動。而中國是全球科技研發支出第2大國，2022年全中國相關R&D經費高達人民幣30783億元，占GDP比重達2.54％，占比與美國不相上下；但中國科技業在資本市場取得的成果卻相當有限，可見美國對中國晶片業的制裁，已經讓中國資本市場付出巨大的代價。

科技業要成功，除了充足的資本之外，還包括高端人才的養成、優異的製造能力，以及龐大的市場。而中美貿易戰嚴重限制了中國的科技人才海外養成、禁止中國企業取得各項關鍵技術，各國禁用中國晶片也削弱了中國企業的市場。

因此，無論下一屆美國總統是拜登或川普，中國必須要釋出更大的善意去改善中美關係，進而突破各項貿易限制與科技業的圍堵。否則，國際資金在強者恆強的定律下，仍將持續追逐美國、日本與台灣等科技重鎮，中國股市在MSCI的權值與家數也會持續縮減。

 

等待穩定政策　挽內外信心

除了美中關係之外，中國近年政策的不穩定性，也是造成股市與經濟積弱不振的主要原因。

自2020年地表最大的IPO—螞蟻金服上市案喊卡，2021年補教業一刀切式的雙減政策，及2022年加強管控遊戲業後，近一年沒有審批新遊戲等，過去3年中國政府不斷推出新的監管規定，平均每週推出一項新行動，頻率之高、範圍之廣，任何資本市場都難以承受。

統計中國主要規範管理方向，包括反壟斷、教育、金融、科技、網路與數據安全、社會公平等，幾乎涵蓋了主要新創產業，直接衝擊市場的創造力與資本槓桿空間。

至於如何穩定政策、均衡產業發展，有賴中國官方更明確的表態。

過往中國中長期（5年）的經濟發展方向與產業改革議題，都是透過三中全會定調，依照慣例，中共二十大是在2022年的10月召開，那麼第20屆的三中全會應該在1年後的去年10月或11月召開，但至今仍未有消息，這對市場而言肯定是負面訊號。

因此，何時召開新一屆三中全會，會中是否對產業發展有清楚的定調，進而讓產業政策有更清晰的法源依據，將是接下來的觀察重點，也是評估國際資金是否重燃投資中國信心的關鍵。

保交樓護爛尾　燒錢搏多贏

消費信心方面，中國官方今年最重要的任務，就是讓恆大地產事件能順利落幕。根據恆大去年第四季的公告，目前依舊有162萬套爛尾樓及超過人民幣5千億元的債務，而如果將商譽、應付帳款、交叉借貸等因子計入，市場普遍預估恆大的債務超過3,300億美元，大約是當年震撼全球的雷曼兄弟一半的規模。

深入研究房地產業對GDP的影響，2022年房地產對GDP貢獻是負3.7％，去年數據尚未出爐，不過，市場普遍預估會帶給GDP負2％的影響，而且沒有明顯的落底跡象。

爛尾樓就是房子沒有蓋完，無法交屋，基本上處於沒有價值的狀態，這時最大的損失會由買了房子的消費者、提供建商融資的銀行來承擔。而房貸是華人世界中最重要與最主要的消費支出，一旦爛尾，對消費心態的衝擊肯定難以想像。

要扭轉此局面，北京政府提出的保交樓政策至關重要。但要保證交屋，勢必要政府出面繼續出資把房子蓋完，這樣一來，消費者會收到房子、繼續繳貸款，銀行也能得到有價值的抵押品，並降低壞帳提列，而政府雖然掏錢，但能反映在GDP增長上，可謂多贏局面。

當然，中國地方政府的債務可能會持續惡化，但恆大畢竟是指標案件，北京也是指標城市，北京如能成功達成保交樓政策，中國政府有機會藉由恆大的處理，來恢復市場投資人的消費信心，進而對大型房地產企業進行債務重組，達成房地產業的軟著陸。

綜合前述，中國目前的問題是消費者不敢花錢、企業不敢投資、外資不敢逗留。要解決上述問題，就要改善美中關係、維持政策穩定，同時讓房地產與地方政府債務問題落幕。

說來容易做來困難，光是美中關係改善都需要漫長的時間努力；中國近期一連串的動作，包括各重要首長的更換、習近平親上火線歡迎外資、官方大力向市場注資等，都顯示中國政府極力拉抬經濟的決心。

政策力挽狂瀾　成效待考驗

當然，相較於全球主要國家，中國的經濟實力仍然優異，財政空間也優於全球主要市場。

儘管中國股市與房市還處於持續縮水的狀態，但政府資產依舊大於負債，相較歐、美、日等先進國家，仍有巨大的財政空間。

只是，過往中國政策常呈現搖擺特性。在刺激經濟與擠出泡沫中搖擺、在結構調整與預算目標中搖擺、在吸引外資與國家安全中搖擺。即使中國政府所能運用的財政與貨幣調節空間大，我認為能調整的步伐與節奏還是難以果決到位，只能說中國或許有能力撐盤，但是恐怕難以避免5年以上的大調整。

 

 

（本文作者為港商創輝管理公司董事）

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